【龙头】中金公司:科达机电 陶瓷机械龙头 审慎推荐

    中金公司:科达机电 陶瓷机械龙头 审慎推荐

综合讯 陶瓷机械龙头。公司稳居陶瓷机械装备行业“亚洲第一、世界第二”，其中，陶瓷抛光线和压机设备的国内市场份额分别达到了2/3和1/2左右，主要竞争对手仅为意大利的萨克米(sacmi）和国内的恒利泰。

激励到位，持续创新能力及执行力突出。公司为民营企业，机制灵活，同时激励充分(高管直接持股+1030万股股权激励+清洁煤气业务层面——新动力洁能核心人员持股1/3)。公司始终在陶瓷领域精耕细作(传统设备向“大规格、薄型化”创新，不断探索清洁煤气设备、新型节能环保墙材料等领域)，突出的持续创新能力与执行力是公司上市以来实现收入、净利润、市场份额持续提升的核心原因。

新型清洁煤气化装置即将产业化。公司拥有完全自主知识产权的新型清洁煤气化装置已经实现了三套装置的试用（其中一套已经稳定供气2个多月），公司拟自建并运营该装置，通过向陶瓷企业销售清洁煤气这一创新业务模式来快速推广（而非销售设备的传统模式）：（1）目前的水煤气炉有高污染和高能耗的问题，08年6月实施的陶企能耗限额标准加大了陶企改善能源供应方式的迫切感，公司清洁煤气炉制气可实现污染物零排放和二氧化碳减排，比现在普遍使用的水煤气炉有显著的环保优势。（2）能源成本在陶瓷企业的总成本中占比很高(表3)，公司的装置较水煤气炉有更高的煤炭燃烧效率(95%vs.70%)和更好的煤种适应性(普通煤粉vs.优质煤块)，制气成本显著降低(表4)。（3）公司清洁煤气参照水煤气售价来定价，为客户大幅节省污染治理成本，同时通过提高能源转化效率给公司带来可观回报。（4）售气模式有助于公司牢牢控制核心技术，防止抄袭和仿制。客户也更易接受（客户不用投资，不用担心运营的困难，只需预付购气款）。（5）我国陶瓷产能地域集中度高(表5)，近年来从东部向内地转移的搬迁升级趋势(原有设备难以转移)也为公司推广该装置提供了便利。

成长性：

成长动力：（1）清洁煤气化装置的推广。公司清洁煤气炉装置在近期完成设备资质鉴定/安全生产许可/环评等后续准备工作后，即将步入推广阶段。公司前期清洁煤气炉试验倍受国内陶企关注，意向性订单明确，鉴于旺盛的需求面和乐观的外部环境，我们认为公司清洁煤气炉及供气业务模式推广前景明确。预计公司新装置3q09起批量签约，09、10年分别推广10、40台装置，实现0.53、6.9亿元的供气收入和0.01元和0.22元的每股盈利贡献（稳定供气之后每台装置每年的eps贡献为0.013元）。（2）现有陶瓷机械主业保持平稳增长。部分陶瓷机械产品(如抛光机，属耗件)重置需求稳定，而陶瓷产能转移浪潮带来较大增量需求。同时，宏观经济波动导致公司部分同行经营难以为继，而公司陶瓷机械产品仍在不断升级，预计陶瓷机械业务08~10年收入复合增速25%。（3）来自参股中药冲剂子公司的投资收益维持较快增速。公司08年将控股55.26%的一方制药(05~08cagr50%)合并至天江药业，以实现国内中药冲剂领域前两名企业的协同发展(目前国内仅有5家企业具有相关资质)，鉴于中药冲剂行业处于快速增长期(行业1q09增速&>50%，国内医院09年试点中药制剂纳入医保范围)，且合并后的天江药业市场开拓协同效应明显，预计公司08~10年来自天江药业的投资收益复合增速30%(表7)，且未来天江药业若实现单独上市，公司持有股权价值有望得到进一步提升。

成长速度：取决于新型清洁煤气化装置的推广进度。在09/10年分别实施5台/20台、10台/40台和20台/60台的悲观、中性、乐观假设下，公司08~10年盈利复合增速分别为15%、26%和42%。

成长持续性：（1）清洁煤气业务在陶瓷行业长期增长乐观。节能减排是陶瓷行业长期的产业升级方向和推动力，以产能最为密集的佛山地区为例，65%以上陶瓷产能环保无法达标，当地政府规划于2010年前将50%的陶瓷产能改造、外迁或关闭。粗略估算，我国目前约拥有40亿平米的陶瓷产能，以最先进的生产效率(250万平米/套*年)计算，清洁煤气装置在陶瓷领域的饱和拥有量也达1600台，在我国现有大部分陶瓷产能仍存在设施重置和地域迁移的内在动力的大背景下，公司清洁煤气装置的推广推动业绩长期成长较乐观。（2）清洁煤气业务在其他领域也存在突破可能。煤气化装置在冶金、玻璃、煤化工、整体煤气化联合循环发电（igcc）等领域如果能够成功推广，则长期成长性更加乐观。

财务分析：

现有财务杠杆率较低，未来清洁煤气装置推广的财务压力有限。公司08年底资产负债率仅26%，基于前述中性、乐观的推广情形(即2010年累计清洁煤气装置台数达到50~80台)，公司2010年底前进行适当的债务融资后，资产负债率仍将介于46~53%的合理范围。

预计补贴收入09、10年各5000万元。公司08年获得补贴收入合计5700万元(项目建设土地出让金补贴款、项目研发补贴款等)，占公司08年税前利润总额33%，考虑到公司新产品研发项目较多且符合国家财政补贴方向，同时马鞍山基地建设项目土地出让金补贴款09年仍可持续，预计公司09、10年仍可各获得5000万的补贴款。

投资建议——首次给予审慎推荐评级：

我们分别给予公司传统机械、医药分别20x、25x的2010年目标市盈率，给予供气业务30x的2010年目标市盈率以反映这一业务所具备的持续高速成长前景，得出的合理股价介于13.0~21.9元之间。在中性假设下，公司08~10年盈利复合增速为26%，12个月目标股价16.5元，较当前股价高16%，我们首次给予审慎推荐评级。

股价催化剂：

清洁煤气装置快速推广或在其他领域突破。陶瓷业大力推进节能减排政策。下游陶瓷市场需求回升。油气价格上升。

风险因素：

清洁煤气化装置不能稳定运行导致推广缓慢。陶瓷市场需求下滑导致减产、停产。竞争加剧。下游客户加大供气业务压价力度。6月12日5200万股限售股解禁。

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